南京证券（601990）股份有限公司顾诗园近期对万华化学（600309）进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，走过低谷迎接曙光》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为94.98元。

万华化学

事件：万华化学发布2022年年报，报告期内实现营业收入1655.65亿元(同比+13.76%)，实现归母净利润162.34亿元(同比-34.14%)，其中Q4实现营业收入351.45亿元(同比-8.04%，环比-14.91%)，归母净利润26.25亿元(同比-48.59%，环比-18.60%)。全年毛利率16.57%(同比-9.69pct)，净利率10.91%(同比-6.91pct)，单四季度毛利率16.01%(同比-1.08pct，环比+3.02pct)，净利率7.99%(同比-5.5pct，环比-0.35pct)

(资料图)

聚氨酯板块，Q4烟台装置检修叠加淡季影响，量价环比下滑：2022年全年聚氨酯板块实现营收628.96亿元(同比+3.97%)，其中销量418万吨(同比+7.46%)，均价15046.8元/吨(同比-3.24%)，实现毛利率24.45%(同比-10.62pct)。报告期内低毛利的聚醚多元醇销量提升带动营收增加，而全球大宗原料及能源价格上行，导致聚氨酯板块毛利率走弱。Q4公司聚氨酯板块实现收入140.32亿元(同比-14%，环比-10%)，其中销量104万吨(同比+6%，环比-3%)，均价13492.34元/吨(同比-19%，环比-8%)。四季度因进入传统淡季，且烟台工业园MDI装置(110万吨/年)和TDI装置(30万吨/年)于10月11日开始停产检修45天左右，带动量价环比下行。市场价格方面，2022年Q4聚合MDI华东市场中间价1.49万元/吨，同比-27%，环比-6%：纯MDI华东市场中间价1.83万元/吨，同比-18%，环比-9%：综合价差1.15万元/吨，环比-3%。2022年Q4TDI华东市场主流价为1.99万元/吨，同比+35%，环比+14%，TDI价差1.52万元/吨，同比+43%，环比+24%：四季度在全球供给端紧张的情况下TDI价格价差同环比提升。2023年Q1来看，万华宁波MDI二期装置(80万吨/年)从2月13日开始停车检修，至3月18日已复产，预计影响一季度产销量，从市场价格来看，一季度MDI综合价差同比-22%，环比+8%，TDI价差同比+3%，环比-4%，盈利较22Q4没有显著好转，预计公司聚氨酯板块2023年一季度业绩仍会承压。产能来看，万华福建基地40万吨/年MDI已于2022年底投产，福建基地新增15万吨/年TDI预计2023年中投产：万华宁波基地MDI计划技改扩能60万吨/年有望在2023年底逐步投产，后续全球主要MDI及TDI新增产能集中在万华，公司持续提升市占率和竞争力，短期需求端、原料端对毛利率仍有压力，看好中国企业的成本竞争力以及全球经济恢复下聚氨酯盈利中枢上行。

石化板块，原料及能源价格上涨，成本压力较大，下游需求疲弱，Q4以价补量：2022年全年石化板块实现营收696.35亿元(同比+13.4%)，其中销量1098万吨(同比+9.36%)均价6342元/吨(同比+3.69%)，实现毛利率3.74%(同比-13.35pct)。报告期内石化行业盈利能力严重承压，主要源自能源及原材料价格上涨，而下游需求疲弱，价格难以传导成本上涨。2022年Q4公司石化板块实现收入133.22亿元(同比-29%，环比-22%)，其中销量205万吨(同比-12%，环比-28%)，均价6498.87元/吨(同比-19%，环比+8%)2022年Q4丙烯产业链需求继续走弱，2022年Q4环氧丙烷-丙烯价差3268元/吨，同比下滑62%，环比下滑5%，丙烯酸丁酯-丙烯酸价差为5027元/吨，同比下滑25%，环比下滑3%。从2023年一季度来看，C3和C2产业链价差环比回升，在需求改善预期下，石化盈利有望底部回暖。新建项目方面120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烧项目已经开工，建设产品高端化(含40万吨/年POE等)，项目总投资176亿元，建设期3年。福建工业园和蓬莱工业园计划各再造一个90万吨/年的PDH装置，预计2024年建成投产。

精细化学品及新材料板块逐步放量，盈利韧性较好：2022年全年精细化学品及新材料板块实现营收201.24亿元(同比+31.25%)，其中销量950万吨(同比+25%)，均价21183.32元/吨(同比+4.11%)，实现毛利率27.63%(同比+6.38pct)。2022年Q4公司精细化学品和新材料板块实现收入48.60亿元(同比+4%，环比+1%)，其中销量27万吨(同比+19%，环比+13%)，均价17999.66元/吨(同比-12%，环比-10%)。公司4万吨/年尼龙12已于10月投产，标志着公司成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。4.8万吨/年柠檬醛及衍生物项目预计2024年初投产，住后看，锂电材料、CMP抛光材料、可降解材料等项目有序推进，强大的资本开支和研发投入打造新材料平台，助力高端化发展。

盈利预测与投资建议：短期公司主产品盈利承压，但是中长期看好公司迈向全球化工龙头的实力，预计2023-2025年的归母净利润分别为205.78亿元，251.08亿元，282.99亿元，同比增长分别为26.76%、22.01%、12.71%，对应现股价PE为14.81、12.14、10.77倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求放缓、产能投放不及预期、产品价格大幅下跌。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国金证券陈屹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.77%，其预测2023年度归属净利润为盈利212.88亿，根据现价换算的预测PE为14.01。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级30家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为118.9。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，万华化学行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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